AI巨头的影子账本：债务都去哪了？

就在11月，Meta Platforms Inc.已筹得约600亿美元用于建设数据中心，以争夺人工智能领域的领先地位。其中一半不会以债务的形式出现在这家社交媒体巨头的资产负债表上。

Meta是推动将债务完全置于表外的公司之一，这种做法让企业可以举得巨额资金，同时将对财务健康的影响降到最低。摩根士丹利(Morgan Stanley)为其设计了一笔300亿美元的交易，这是有史以来规模最大的私募资本交易。该笔债务将放在与蓝猫头鹰资本公司(Blue Owl Capital Inc.)相关联的特殊目的实体(SPV)中。这一操作也让Meta得以在近期以常规方式在企业债券市场再筹得300亿美元。

银行家们表示，通过特殊目的实体或与芯片、房产等资产挂钩的合资体把债务置于表外，正成为AI数据中心交易的首选方式。摩根士丹利估算，到2028年，科技公司及其他相关方将需要通过特定资产相关交易（包括特殊目的实体模式），从私募信贷领域筹集高达8000亿美元资金。

随着大型科技公司陆续发布季度财报，其中一些负债可能藏在那些它们间接负责的交易结构里。AI相关债务正以每季度约1000亿美元的速度累积，“任何见过信贷周期的人都会为此侧目，”瑞银(UBS)策略师马修·米什(Matthew Mish)接受采访时表示。而且，资本筹集的速度还在加快。

表外债务与独立融资载体曾在历史上留下臭名昭著的一页，与数宗令投资者措手不及的著名丑闻相关。2001年，安然公司(Enron Corp.)的表外实体引发了这家能源公司的崩塌。随后数年，银行普遍将抵押贷款及其他类型债务转移至表外载体，再为其融资，最终当银行被迫将这些负债重新纳入表内时，触发了危机。

尽管会计与评级标准已随时间调整，金融工程如今再度回潮，让部分分析师开始怀疑，是否所有隐性债务都能被轻易识别。

“我们仍处在资本募集的非常早期阶段，”摩根士丹利全球债务资本市场主管阿尼什·沙阿(Anish Shah)说。整个AI生态系统“大约需要1.5万亿美元的外部融资，发行方将动用多种融资来源”。

这可能迫使人们在谁来持有债务上做文章。例如，埃隆·马斯克旗下的xAI Corp.正在为其数据中心寻求一笔200亿美元的SPV融资，而该公司仅需承担英伟达(Nvidia Corp.)芯片的租赁费用。

传统债务

多数公司，尤其是那些被视为蓝筹或安全性较高的企业，可直接在公司债市场借款。甲骨文公司(Oracle Corp.)便采取了这种方式。今年9月，该公司在一天内发行了180亿美元的公开交易债券，为其大规模云基础设施项目提供资金。Meta则在10月30日完成了今年规模最大的投资级债券发行，而就在前一天，该公司在财报中表示将于2026年进一步扩大支出。

但这种债务融资的问题在于，它们往往会侵蚀企业未来的举债能力，因为公司已经承担了太多风险。若甲骨文相对于其盈利再举债数十亿美元，可能面临从投资级被下调为垃圾级的风险，届时债权人会要求更高利息来补偿增加的风险。

那些参与AI竞赛的公司，也不愿被长期的公司债所束缚，以免几年后这些资产失去价值时被拖累。

“这些科技巨头无法预见五年后的AI世界，”标普全球评级分析师纳文·萨尔马(Naveen Sarma)表示，“这也是他们不只发行企业债的原因之一：他们需要保留灵活性，以防未来不再需要那些数据中心。”

数据中心运营方也可发行所谓的结构化债务，即与一篮子资产（如消费贷款或抵押贷款）挂钩的债券。例如，数据中心开发商Switch Inc.便通过将与数据中心相关的应收账款打包成资产支持债券，借入了数百万美元，这是将已有金融资产变现的一种高效手段。

但这类债务往往仍会体现在公司资产负债表上：数据中心开发商会将与资产相关的租赁协议、贷款或应收账款出售给某一金融实体，再由后者发行债券。

表外融资

于是，华尔街最新的解法登场：像Meta和xAI这样的公司，可以通过让第三方投资者承担大部分风险，来筹集所需资本，从而将对自身资产负债表和评级的影响降到最低。

这一策略借鉴了能源企业长期为油气管线和可再生能源项目采用的融资结构：通过引入第三方资金设立特殊目的实体或合资公司，银行便能打造出一个新的法律主体，由其持有部分资产，如芯片或数据中心，并吸纳资产管理公司或风投的股权投资。

新的实体随后可发行债券，通常因与快速成长的AI企业挂钩而具备投资级属性，藉此筹集更多资本，为科技公司的项目提供融资。AI公司则向该实体支付租金或其他费用，将自身在新数据中心上的财务敞口限于可控范围，同时以独家租户的身份享受项目带来的收益。

“超大规模科技公司的市值和实力，将这些交易推进到一个全然不同的层级，”摩根士丹利的沙阿表示，以Meta为例，它是市值2万亿美元的蓝筹租户，“使得项目可募集的融资规模大大超出以往。”

就xAI而言，这家马斯克旗下的初创公司在有担保债务上有额度限制，为获得配置新型AI计算芯片所需的大量资金，它转向了特殊目的实体模式。新的融资载体由安东尼奥·格拉西亚斯(Antonio Gracias)旗下的Valor Equity Partners与阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)主导，通过独立于xAI的实体筹集200亿美元。然后，该实体将购入英伟达芯片，并独家租赁给xAI。Valor与英伟达等为股权出资方，阿波罗等投资机构通过该特殊目的实体发行的投资级债务提供贷款。

那xAI承担什么风险呢？仅是一份为期5年的租约；别无其他。

Alphabet Inc.则走了另一条路：谷歌为数家加密矿商的数据中心相关债务提供担保，并在账目中将其列为信用衍生品。这意味着，若这些公司违约，这家科技巨头将承担信用担保责任。

放贷方蜂拥而至

私人信贷机构为此已等待多年。他们从保险公司和养老基金处筹集了巨额资金，这些机构对高收益的投资级债务颇感兴趣，但过去很难找到合适的项目或基础设施进行投放。

此前，更多热钱涌向股市，尤其是科技板块。以英伟达为例，其当前市值比一年前高出了45%。

过去，这样的市值增长足以支持业务扩张。但如今，AI数据中心基础设施的需求正超过公司营收与股价的增速。各家公司陷入一场军备竞赛，争相抢占AI的下一个里程碑，攫取由此带来的商业红利。

当然，这类融资并非毫无风险；租约可能被提前终止、对投资者的保护不够，或所投资产比预期更快贬值。例如，多数云服务商估计芯片寿命为五至六年，但实际有时三年内便失去效用；一座数据中心可能在五年内就可能沦为技术弃儿。

对借债热情的担忧已在市场蔓延，英国央行等机构表示警惕。不少人回想起互联网泡沫时期，质问美国是否会重蹈覆辙。

“在互联网泡沫时期，大部分增长由股权而非债务融资驱动，因此泡沫破裂后对经济的冲击尚属可控，”瑞银的米什表示，“而现在，AI企业的资本开支迅速扩张，且主要靠债务推动，部分债务还被置于表外。”

债务并非扩张的唯一途径。大型科技公司会将大量利润再投回自身运营。据摩根士丹利估算，风险投资、主权财富基金和私募股权机构也将投入约3500亿美元，主要投向那些仍由少数股东控股的企业。例如，Anthropic通过Iconiq Capital与卡塔尔投资管理局等机构筹得的约130亿美元股权融资便属于此类。

但其余超过1.15万亿美元的资金，将以债务形式进入市场。编辑/陈佳靖