财信研究评2025年1-10月宏观数据：供需两端均放缓，内需动能待增强

受去年同期基数抬升、今年工作日减少、政策效应减弱以及出口超预期下行等因素叠加影响，10月份主要供需指标出现不同程度的回落，经济短期下行压力有所加大。具体看，供给端工业生产放缓，但增速仍在4.5%以上；需求端消费增长平稳，投资累计降幅走扩，内需结构性调整压力凸显。往后看，面对高基数、关税影响显现、政策效力弱化及地产寻底等多重约束，四季度经济下行压力加大，但近期政策性金融工具、地方债结存限额等增量政策已经落地，加上存量政策空间较足，预计四季度GDP增长4.6%，全年约增长5.0%。

政策方面，预计四季度降息概率较小。一是全年GDP目标达成压力有限，且物价已温和回升；二是银行息差承压、货币政策传导面临“软绳效应”；三是财政增量措施已出台。因此，货币政策将更注重在短期经济波动与中长期结构优化之间取得平衡，为明年预留政策空间。

一、生产：需求走弱拖累工业放缓，高基数导致服务回落

（一）工业生产：边际放缓较多，需求端降温是主要拖累

1-10月份全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，高于去年全年0.3个百分点，处于较高水平；10月当月同比增长4.9%，较上月回落1.6个百分点（见图1），环比增速较上月回落0.47个百分点至0.17%。内外需放缓压力加大是工业生产降温的主因，但新动能继续形成一定支撑。具体看：一是受基建、地产投资需求进一步回落影响，本月所有上游原材料行业生产增速均放缓（见图2）。二是受出口增速转负、制造业投资放缓等拖累，中游装备制造业生产多数降温较多，专用设备、电气机械及器材、通用设备、计算机电子通信、金属制品等制造业增加值增速均较上月回落2个百分点以上（见图2）。三是消费走弱、出口回落，导致下游消费品制造业生产亦减速（见图2）。四是新动能继续形成一定支撑，10月份高技术制造业增加值增长7.2%，仍高于全部规上工业2.3个百分点。

往后看，新质生产力稳步发展、新型政策性金融工具、5000亿地方政府债务结存限额等政策发力显效，有望继续对工业生产形成支撑；但需求端投资、消费、出口走弱对生产端的制约增强，加上经济“供强需弱”矛盾依旧突出（10月规上工业企业产销率再度刷新历史同期新低（见图3）），以及基数即将抬升，工业生产增速大概率稳中有降。

（二）服务业生产：高基数导致放缓，科技相关生产维持强韧性

1-10月份全国服务业生产指数同比增长5.7%，比去年全年加快0.5个百分点；10月当月全国服务业生产指数同比增长4.6%，较上月回落1.0个百分点（见图4），主要是受上年同期基数抬升的影响（2024年10月服务业生产指数增速较9月提高1.2个百分点），剔除基数效应的两年平均增速基本平稳。分行业看，“金融受高基数影响放缓较多，科技、消费相关服务业持续向好”。一方面，受去年9.26一揽子政策推动资本市场回暖，导致去年10月份金融行业增加值增速较上月显著提升3.7个百分点影响，本月金融业生产指数增速较上月回落3.1个百分点，为主要拖累因素。另一方面，受益于“AI+”等产业生态链加速构建、新业态新模式加快拓展，信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业等现代服务业生产指数分别增长13.0%、8.2%，较上月分别提高0.2和0.4个百分点。此外，受益于国庆和中秋假期叠加的带动，住宿和餐饮业生产指数增速比上月加快2.6个百分点。

往后看，受益于新质生产力加快发展，各类政策加力促消费、稳住楼市股市、改善服务消费供给，服务业生产有望继续维持一定韧性；但地产等薄弱环节的修复仍需政策加力支持。

二、消费：总体保持平稳，以旧换新和汽车类面临回落压力

1-10月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.3%，较去年全年提高0.8个百分点，延续恢复态势。10月当月社零同比增长2.9%，较上月回落0.1个百分点（见图5），去年同期基数抬升较多是主要拖累（2024年9月社零增长3.2%，10月为4.8%）；社零环比增长0.16%，增速较上月提高0.28个百分点，表明消费实际上边际有所好转，具体表现为三个方面：

一是餐饮收入明显回升。受益于国庆和中秋假期叠加的带动，餐饮收入同比增长3.8%，，较上月提高2.9个百分点，对社零的拉动较上月提高0.3个百分点（见图5-6）。二是基本生活类和升级类消费品改善较多。受益于促消费政策显现、股市回暖带来的财富效应，10月剔除汽车和以旧换新外的限额以上商品对社零的拉动较上月提高约0.5个百分点，其中基本生活类和升级类商品增速均有所回升（见图5-6）。三是中低收入群体消费小幅改善。受益于育儿补贴等促消费政策影响，代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速，较上月小幅回升，对社零的拉动较上月提高约0.1个百分点（见图6）。但受就业增收困难影响（三季度外出务工劳动力收入增速显著放缓、外来农业户籍人口调查失业率持续高于去年同期（见图8-9）），其改善的持续性有待观察。相比之下，汽车受高基数的影响，增速较上月回落8.2个百分点至-6.6%；以旧换新政策带动作用继续减弱，本月限额以上单位家用电器类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建筑装潢类商品零售额合计对社零的拉动比上月回落0.2个百分点（见图6-7）。

往后看，消费增长动能待提振，预计全年社零增长4%左右。一方面，近期密集出台的育儿补贴、免除幼儿园大班保育教育费、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息等多重促消费、惠民生政策，以及股市回暖带来的财富效应，将对未来消费恢复形成重要助力。据财政部的介绍，2025年育儿补贴、免除幼儿园大班保育教育费两项政策，合计可节省居民支出1200亿元左右，据此并结合当前的居民边际消费倾向水平，可算出两项政策将拉动全年社零提高0.2个百分点左右。另一方面，消费恢复仍持续面临多重挑战，如受高基数、乘数效用边际下降影响，以旧换新政策的拉动作用大概率继续减弱；内外需放缓将加大居民就业压力，导致“就业-收入-消费”不畅，制约消费能力改善空间；居民“多储蓄、少消费”行为模式短期难改，消费意愿提升动力偏弱，如2025年前三季度居民边际消费倾向（TTM值）仍在回落（见图10）。综上，预计下半年社零增速或放缓至3-4%，全年社零约增长4%左右。

三、投资：基建和制造业支撑减弱，增速降幅进一步扩大

投资增速降幅进一步扩大，基建和制造业支撑走弱。1-10月份固定资产投资同比下降1.7%，降幅较1-9月扩大1.2个百分点（见图11），连续两个月负增长，续创疫情封锁期外历史新低；10月份环比下降1.6%，较9月份扩大0.7个百分点，连续9个月负增长，投资端动能持续走弱。其中民间投资增速降幅扩大1.4个百分点至-4.5%，对整体投资的拖累作用持续加深（见图11），民营企业“不敢投、不愿投”现象未见缓解，房地产市场持续低迷、出口下行预期增强以及盈利预期偏弱等因素叠加，导致企业“债务最小化”心态进一步强化，对民营企业投资能力和意愿形成持续压制。分结构看，1-10月份三大类投资增速再度全面放缓，基建和制造业支撑持续走弱（见图12）。制造业、广义基建和房地产投资合计占全部投资比重近八成，自今年3月以来增速持续回落，10月份下行速度进一步加快，累计增速分别回落1.3、1.8和0.8个百分点，倒推的当月增速降幅分别扩大4.7、4.1和1.9个百分点。这一态势既反映出转型期需求不足的结构性矛盾以及前期政策效应逐步减弱的影响，也可能与近期加快清理拖欠企业账款有关，近年来企业以欠款方式支撑投资，但当前需将部分资金用于清偿债务，从而导致固定资产投资回落。要打破当前投资负增长局面，政策需着力改善民营主体预期，进一步发挥政府投资的引领与带动作用，推动整体投资动能企稳回升。

展望年内，在5000亿元政策性金融工具已全部投放、新增2000亿元结存限额用于扩大投资，以及“十五五”规划显著提振市场预期等多重因素支撑下，固定资产投资增速降幅有望收窄。但受出口下行、地产寻底、消费疲弱等因素拖累，企业投资行为趋于谨慎的局面短期内难以扭转，预计全年固定资产投资约下降1.2%。

（一）内外需走弱以及反内卷政策深化，拖累制造业投资增速全面回落

1-10月份制造业投资同比增长2.7%，较1-9月份放缓1.3个百分点，连续5个月回落幅度在1个百分点及以上；倒推当月同比增速为-6.7%，降幅较9月份扩大4.7个百分点，疫后高基数、内外需走弱以及反内卷对中长期投资意愿形成压制是主要拖累。具体看：其一，2020-2024年1-10月制造业投资平均增长6.6%，高于同期全部投资平均增速2.6个百分点，累积的高基数效应对今年增速形成一定压制。其二，受房地产、基建投资需求走弱和传统行业反内卷行动深化影响，上游原材料行业投资增速降幅继续扩大（见图13），对制造业投资形成较大拖累。其三，受出口下行以及两新政策效应下降影响，中游装备制造业投资增速也普遍回落，但产业升级和供应链安全仍支撑部分高技术行业投资维持韧性，如铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、汽车制造业投资增速仍维持双位数增长。其四，受国内就业压力增加、消费需求疲弱影响，下游消费品制造业投资增速也明显回落。

往后看，出口下行、房地产市场筑底、设备更新政策效应减弱，共同决定制造业投资增速大概率延续回落态势，但随着财政增量政策加快落地见效、价格温和回升提振市场主体预期，叠加国内产业升级和供应链安全的中长期支撑，年内制造业投资有望回归缓降趋势，预计2025年制造业投资约增长2.0%左右。

（二）财政资金支撑减弱和城投平台融资收缩，共致基建投资增速放缓

1-10月份广义和狭义基建投资分别同比增长1.5%和下降0.1%，较1-9月回落1.8和1.2个百分点，财政资金支撑减弱以及城投融资收缩或是主要原因。具体看：其一，政府债券对基建的支撑作用继续减弱。10月份项目收益专项债券、一般债、一般国债、特别国债累计发行约4823亿元，较9月份缩减一半左右，较去年同期同比减少约1477亿元。其二，地方化债短期对基建投资来源形成拖累。据统计，2025年1-10月份城投债券净融资额为-4776.3亿元，城投严监管以及退平台提速对基建投资形成显著拖累。其三，分行业看，1-10月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利和公共设施管理业投资增速，分别较1-9月份回落2.8、1.5和1.7个百分点。其中电力行业投资增速回落最多，主要源于前期高基数和新能源行业面临内卷压力影响；同时道路运输业、公共设施管理业投资降幅进一步扩大，反映出地方基建类财政支出在资金与项目两端均承压（见图14）。

往后看，在新型政策性金融工具于10月底全部投放完毕（根据公开信息，预计拉动项目总投资规模逾7万亿元，撬动系数超过14倍），财政新增2000亿元结存限额用于扩大投资、“十五五”重大项目可能前置的共同支撑下，广义基建投资增速回升可期，预计全年约增长3.0%左右。

（三）房地产市场继续筑底，去库存仍是主要任务

房地产市场需求端持续降温，整体处于筑底调整阶段，去库存是主要任务。一是从需求看，10月当月商品房销售面积同比下降18.6%，开发投资同比下降23.1%，降幅较9月分别扩大8.2、1.9个百分点（见图16）。销售和开发投资增速分别连续7、8个月降幅扩大，显示房地产市场仍未止跌，整体处于筑底调整阶段。二是从供给看，10月待售面积同比增长3.3%，虽较上月下降0.3个百分点，但处于历史高位水平；由于销售进度放缓，尽管待售面积较上月减少322万平米，但10月存销比较上月扩大0.1倍至9.1倍（见图17），去库存仍是未来主要任务。三是从价格看，10月当月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降2.6%，降幅较上月收窄0.1个百分点，连续12个月收窄；分城市看，一线、二线、三线城市新建住宅价格指数同比分别下降0.8%、2.0%、3.4%（见图18），分别较上月变化-0.1、0.1、0.0个百分点，一线、三线城市价格降幅收窄有所放缓。今年以来价格降幅的收窄，主要是受去年同期低基数的影响，但价格持续负增长，表明房地产市场尚未止跌，仍处于筑底调整阶段。

领先指标预示投资增速处于筑底阶段。一是房企融资压力有所加大。如2025年10月房地产资金来源累计同比下降9.7%，降幅较9月份扩大1.3个百分点，虽有去年基数走高原因，但也显示出房企融资压力加大。其中，国内贷款增速降幅小幅扩大0.4个百分点至-1.8%，显示“白名单”等政策对房企支持效应趋缓；同时，居民购房速度放缓，拖累房企融资，导致在资金来源中占比近1/3的定金及预收款增速持续负增，10月降幅进一步扩大1.8个百分点至-11.7%。二是民营房企拿地意愿仍较弱。如10月100个大中城市成交土地面积累计增速为-8.3%，在低基数作用下降幅仍小幅扩大0.2个百分点，显示出房企购地能力和意愿仍偏低。三是作为房地产投资领先指标的房地产销售面积降幅继续扩大，预示未来房地产投资增速将继续筑底调整的可能性较大，企稳需政策力度进一步加大。

综上，目前房地产市场仍处于筑底调整阶段，需求端持续降温，库存压力过大仍是主要矛盾。历史经验显示，房地产市场企稳遵循“量先于价”的路径，鉴于近期市场销售降幅持续扩大，短期内市场大概率继续筑底，止跌回稳仍需时日，尤其在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳是一个过程。

四、GDP：预计四季度增长4.6%，全年5.0%左右 

10月份经济增长动能继续趋缓，分化特征亦较明显，需求端投资和出口增速下降较多，供给端相对稳健。供给端工业增加值增长4.9%，较上月下降1.6个百分点，1-10月累计增长6.1%，较前值微降0.1个百分点；需求端消费、投资（累计）、出口分别增长2.9%、-1.7%、-1.1%，较上月分别变动-0.1、-1.2、-9.4个百分点。整体看，10月经济延续“供强需弱”格局，地产持续调整、新动能稳步壮大的特征，整体仍处于新旧动能转换的阵痛期。

一是内需动能持续减弱，而供给端保持韧性，“供强需弱”格局未改。10月消费和投资增速双双回落：消费受去年同期高基数及“以旧换新”政策效应减弱等因素拖累，同比出现下降，但剔除基数影响后的当月两年平均增速不降反升；投资方面，基建、制造业和房地产三大领域均有所放缓，其中房地产投资延续年初以来降幅逐月扩大的趋势，成为内需的主要拖累项。出口增速放缓则主要源于去年同期基数大幅抬高。供给端方面，工业生产有所放缓，但服务业表现稳健，剔除基数效应后，其当月两年平均增速与上月基本持平。总体看，供给端增长明显快于需求端，“供强需弱”特征依然突出。

二是新旧动能加速转化，传统行业尤其是房地产链继续承压。工业生产中的装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2%，分别快于全部规模以上工业增加值3.1和2.3个百分点，新动能发展态势稳健。但传统行业尤其是房地产链产业如房地产投资、水泥产量、平板玻璃等增速为负，拖累传统工业链。

三是房地产市场仍处于调整筑底阶段，持续拖累经济。受商品房销售面积增速降幅继续扩大影响，10月份商品房待售面积去库存时长再次提高，去库存仍是未来主要任务。销售端压力传导至投资端，导致房地产投资增速降幅扩大0.8个百分点至-14.7%。在增量政策出台和力度没有超预期的情况下，预计房地产市场将继续筑底，对经济的拖累也将持续。

四是年内物价回升与需求放缓同时并存。10月CPI由负转正，剔除食品和能源价格后的核心CPI连续6月回升至1.2%；PPI降幅连续3个月收窄，反映产能治理与规范市场竞争秩序效果显现，助力工业品价格趋稳。预计年内11、12月CPI继续回升、PPI降幅收窄是概率偏大，出现通胀筑底回升与需求放缓同时并存现象。

展望四季度，经济增长面临以下几方面约束：一是高基数效应构成显著挑战。去年四季度GDP增速从4.6%跃升至5.4%，对今年同期同比增速形成压制。二是前期多项刺激政策效力边际减弱，如“以旧换新”政策对消费的拉动作用已达峰并趋于弱化。三是出口增速预计将放缓，这与去年高基数和外部关税政策不确定性带来的冲击持续显现有关。四是房地产尚未止跌回稳，仍处于筑底阶段，对整体投资和内需的拖累依然存在。但近期财政政策力度有所加大，如动用5000亿元地方政府债务结存限额追加资金额度，提前下达2026年新增地方政府债务限额，旨在巩固经济回升势头。综合上述因素，预计四季度GDP增长4.6%，全年增长5.0%左右（见图17）。