杨德龙：一轮持续两三年以上的牛市可以有效拉动消费

　　近期，大盘在4000点附近反复震荡，而前期涨幅较大的科技股出现了较大幅度回调。特别是美股的“科技七姐妹”近期多次下跌，引发不少投资者担忧：由人工智能驱动的科技行情是否面临风险？若美股科技股大幅下挫，是否会显著影响A股与港股的科技行情？首先需要明确的是，大盘突破4000点究竟意味着什么。许多人担心，市场涨至4000点后，结构性行情可能就此结束，后续将在该位置反复震荡整固。这种可能性确实存在，但这并不意味着本轮牛市的终结。更为合理的判断是，在年底剩余的一个多月时间里，市场或将通过反复震荡来充分交换筹码，为明年的行情打下坚实基础。

　　我认为，4000点之前属于牛市的上半场。在此阶段，科技股一枝独秀，其他板块表现相对低迷，结构性牛市特征明显。今年A股整体呈现出“哑铃型”结构——这也是我从年初就反复强调的观点。哑铃的一端是以银行为代表的低估值、高股息板块，另一端则是科技成长股。这两类资产成为今年表现最为突出的主线。近期，农业银行股价创历史新高，市值跃居全市场第一。这一现象进一步印证了“哑铃型”结构正日益强化。另一方面，科技股在今年同样表现亮眼，但因前期涨幅过大，必然会出现一定幅度的调整，但获利回吐导致的当前科技股回调现象可能并非是牛市逻辑的终结。展望2026年，A股市场有望从当前的结构性牛市逐步转向全面牛市，更多板块将有机会崛起。今年，许多传统板块被投资者戏称为“老登股”，表现持续低迷；科技股则被称为“小登股”；而介于两者之间的储能、有色、军工、电力设备等板块，则被归为“中登股”。 我认为本轮牛市的演进规律大致表现为：市场资金率先布局“小登”板块，继而向“中登”板块扩散，最终逐步覆盖“老登”板块，体现出板块轮动趋势。

　　从资金面角度也可解释这一规律。牛市上半场，场外资金入场意愿尚不强烈，市场整体流动性相对有限，资金倾向于集中投资科技股以获取较高回报。随着市场突破4000点，牛市趋势进一步确立，更多增量资金开始流向“中登股”，因其业绩预期优于“老登股”，故在三季报披露前后出现显著上涨。至于“老登股”，尽管三季报业绩普遍不及预期，部分公司甚至出现较大下滑，但这更多源于周期性因素，一旦经济基本面回暖，这些传统板块的走势也有望企稳回升。对于新入场的资金而言，投资偏好存在分化：一部分追求高成长的投资者可能继续布局弹性较大的科技龙头；另一部分风险偏好较低的资金，则更看重高股息率及传统白马股的品牌价值与稳定性。因此，在2026年，A股市场有望迎来板块轮动加速、行情扩散的阶段，呈现全面牛市格局。这意味着，无论是科技股还是传统板块，都将拥有各自的机会，只是上涨的时序与幅度有所不同。我认为，本轮行情是一轮慢牛长牛，可能将持续两到三年，甚至可能延续三至五年。在慢牛长牛格局下，投资者更容易获得稳健回报。相比之下，快牛疯牛往往涨跌剧烈，许多投资者难以把握节奏，上涨时来不及布局，下跌时又损失惨重。

　　近期，关于“牛市能否拉动消费”的讨论较为热烈。我一直坚持认为，一轮健康的牛市是提振消费最有效的手段之一，也是当前破局的关键。有观点引用李迅雷老师的研究指出，股市并不能直接拉动消费。其依据是过去几轮牛市结束后，上证指数又重回3000点以下，多数投资者实际亏损，财富并未真正增加，反而因财富向少数人集中而抑制了整体消费倾向。但是这一结论基于历史“牛短熊长、指数归零”的特定背景。而本轮慢牛长牛的核心特征在于：市场上涨后，便不会再轻易回到3000点下方。假设本轮牛市最终站稳4000点以上，相较于此前3000点的底部，整体投资者财富仍将提升。即便个体表现分化，有人盈利，有人亏损，但作为一个整体，居民金融资产实现了净增长。若未来市场在此基础上继续向上拓展空间，便可形成持续的财富效应，进而有效促进消费信心与支出。这正是慢牛行情对实体经济的重要反哺作用。还需指出，上证指数作为综合指数，样本数量持续扩容，成分股中既包含业绩增长的公司，也纳入了大量业绩承压甚至下滑的企业。由于上涨个股对指数的拉动作用，常被下跌个股的拖累效应所抵消，这种内部对冲使得指数整体上行幅度相对有限。相比之下，深证成指每半年调整一次，实现优胜劣汰，更能反映经济转型成果与优质企业表现。尽管如此，过去十年上证指数整体仍处于低估状态。因此，脱离3000点底部区域、站上4000点，是值得期待的合理目标。

　　临近年底，市场波动可能加大，部分投资者选择获利了结，导致成交量阶段性萎缩、震荡加剧，这属于正常现象。从投资策略看，在4000点之前的牛市上半场，仓位可以聚焦于高股息板块或科技成长股；进入下半场后，板块轮动或将加快，“小登股”、“中登股”、“老登股”均可能有机会，配置需更加均衡，可以避免过度集中，如此进可攻、退可守。在当前关键指数关口，多空分歧加大，信心尤为重要。建议投资者保持信心，相信这轮慢牛长牛行情将是未来重要的财富增长机遇。最后，建议大家积极学习价值投资理念，坚持做优质公司的股东，或通过配置优质基金参与市场，力争分享中国经济转型升级与资本市场发展的长期红利。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）